雷达财经出品 文|李宏晶 编|深海

6月29日至7月3日，思摩尔(06969.HK)正式公开招股，预期7月10日在港交所上市，中信证券为其独家保荐人。此次募集资金约为60.53亿元，用于新增产能及生产线自动化升级。

根据招股书，思摩尔采取OEM/ODM生产及自有电子烟品牌模式，被誉为电子雾化设备行业的"富士康"。根据弗若斯特沙利文统计，2019年，思摩尔以76.11亿元人民币营收占全球市场份额16.5%，是该市场最大的制造商。

处于"成瘾性"消费品市场龙头的位置，思摩尔3年来营收增长10倍，净利润增长20倍。2016-2019年，公司年内净利润分别为人民币1.06亿元、1.89亿元、7.34亿元及21.74亿元。

在销售数量和单价方面，电子雾化设备2019年销售数量为5.12亿个，单价为8.7元。2018年为1.99亿个，单价为5.7元。这块主要涉及陶瓷雾化芯销售。含有陶瓷芯的产品毛利达到50.5%。电子雾化组件2019年全年销售数量为2.8亿个，单价为7.5元，2018年全年销售为2.94亿个，单价为4.7元。这块主要涉及加热不燃烧等产品销售。毛利达到42.1%。

然而在思摩尔亮眼业绩的背后，世界各国正在加强对电子烟的监管，目前有关吸食电子烟是否足够安全仍存在不确定性。

在招股书中，思摩尔坦承：“倘医疗界确定电子雾化设备的使用会造成长期健康风险，则电子雾化设备的市场需求可能大幅下降，这可能对公司的业务、财务状况和经营造成重大不利影响。”

申请专利超过1600项 美国是最大单一市场

根据招股书，电子烟是一种电池供电的设备，其设计通常与传统卷烟类似，并且当使用者从中吸气时会散发出雾化的电子雾化液。

根据弗若斯特沙利文的报告，按收益划分的全球电子烟市场规模以24.2%的复合年增长率从2014年的124亿美元迅速增加至2019年的367亿美元。

据了解，高速增长驱动因素来自于吸电子烟正在成为一种文化及爱好。一些在社区和网络上具有强大影响力的博主，透过分享吸食电子烟的体验，会对其他消费者产生影响。此外，众多消费者将电子烟设备视为展示性格的个人饰品。

2019年，按出厂价格划分的收益而言，美国、欧盟及英国占据电子烟最大市场份额。中国排名第三，电子烟在中国的渗透率仍然相对较低。

电子烟的需求集中在北美及欧洲，而电子烟主要在中国制造，全球90%的电子烟生产于中国，而中国生产的90%电子烟用于出口。中国电子烟制造行业集中于深圳。深圳宝安区的沙井、福永两个偏远街道，十几平方公里的街区有600家电子烟生产商，生产全球90%电子烟，被称为"雾谷"。

思摩尔是最早的电子烟制造商之一，起家于深圳市宝安区西乡街道固戍社区东财工业区。

弗若斯特沙利文提供的数据显示，2019年，前五大参与者以收益估计占全球电子烟市场的30.5%，思摩尔为全球最大的电子雾化设备制造商，占总市场份额的16.5%。

思摩尔表示，公司取得领先市场份额，得益于自身先进的研发能力及电子雾化技术。2016年，思摩尔推出第二代加热技术"FEELM"（陶瓷加热），其于2018年荣获《烟业通讯》（Tobacco Reporter）及Vapor Voice Magazines授予的"金叶奖"。

2017年，思摩尔在长沙设立了第一个基础研究院，2019年又成立了包括深圳在内的三家基础研究院。截至招股日，思摩尔拥有645名研发人员，已申请中国及国外专利超过1600项，其中已获授700多项专利。

2019年10月，思摩尔的陶瓷加热技术获得了中国国家知识产权局授予的"第21届中国专利奖"。此外，该陶瓷加热技术制造还用于医疗或娱乐用途的CBD及THC。

2016年至2019年，思摩尔研发上投入分别为人民币1480万元、6120万元、1.06亿、2.77亿元，分别占各年度总收入的2.1%、3.9%、3.1%及3.6%。

业务模式方面，思摩尔主要通过两种业务板块经营业务。其一是基于ODM制造业务，为若干烟草公司及独立电子烟公司研发、设计和制造电子雾化设备及电子雾化组件，如日本烟草、英美烟草、Reynolds Asia Pacific、RELX及NJOY。

其二为面向零售客户的业务，主要从事Vaporesso、Renova及Renenant等自有品牌下的APV、APV组件（例如发热丝）及零配件的研究、设计、制造和销售。

2019年的收入中，来自ODM制造的占86.3%，来自零售APV占比为13.7%。

市场方面，思摩尔的主要市场位于美国、中国、香港以及日本。以2019年收入计算，美国市场创造的销售额占比21.8%，中国市场占比20.9%，香港市场占比26.4%，日本市场占比7.9%。值得注意的是，2019年香港市场的有关产品中有93.4%流向美国，因此美国市场带来的实际收入占比在2019年为46.5%。

曾挂牌新三板，摘牌时股价已翻十倍

思摩尔发展过程中，经历多轮资本运作，股权发生较大变化。

天眼查资料显示，深圳市思摩尔科技有限公司成立于2006年，如今思摩尔董事会主席陈志平以少数股东身份于2007年加入。随后，陈志平股权增至85%，并通过代持的方式在2009年9月成立了深圳麦克韦尔科技有限公司。2012年11月，深圳市思摩尔科技有限公司注销。

2009年，深圳麦克韦尔成立的时候，赖宝生持股85%，而刘平昆代陈志平持股15%。彼时赖宝生负责销售及营销，刘平昆负责研发。代持模式在2013年12月终止。

2012年，麦克韦尔进行首轮注资，持股比例未发生变化。2013年，为激励及挽留高管和员工，赖宝生和刘平昆与如今五位思摩尔的创始股东签订股权转让协议，陈志平直接持股70.55%。年底完成新一轮注资后，持股比例不变。

2014年4月，为寻求与业务的协同效应，已供应电池产品3年的上市公司亿纬锂能，以1000万元人民币的投资，获得麦克韦尔50.10%股权。

2015年12月，麦克韦尔挂牌新三板。2016年，麦克韦尔进行了两次私募配售，完成后亿纬锂能持股约47.5%，陈志平持股约33.8%。后经过一系列做市转让，陈志平成为第一大股东，持股约39.2%，亿纬锂能持股约37.5%。

2019年6月5日，麦克韦尔终止在新三板挂牌。除牌日，麦克韦尔129名股东中，99名股东退出，而陈志平持股比例增至约41.5%。

值得一提的是，麦克韦尔在挂牌新三板期间，据iFinD显示，按前复权股价计，截止2018年6月8日收盘报每股124.07元，较上市首日收盘价每股10.98元涨幅超十倍，成为低迷的新三板市场中首家完成十倍涨幅的个股。

2019年7月，此次上市主体思摩尔国际控股有限公司在开曼群岛注册成立。经过几次境外股权重组，目前思摩尔通过SBI Limited控制麦克韦尔5%股权，而通过英属处女群岛一公司100%控股思摩尔香港，而思摩尔香港持有麦克韦尔95%股份。

思摩尔股权架构一览

本次股份发行完成后，陈志平通过机构持有36.64%，为第一大股东。据了解，现年45岁的陈志平，担任思摩尔的行政总裁及集团董事会主席，负责监督整体管理及业务运营、制定战略及运营计划等。他毕业于上海同济大学市场营销专业，本科学历，后在中欧国际工商学院获得工商管理硕士学位。

其他6位创始股东分别是，集团副总经理熊少明持有5.26%、董事会秘书邱凌云持有2.23%、运营部总经理罗春华持有0.51%，以及汪建良持有2.38%、赖宝生持有2.23%、刘平昆持有0.34%。

亿纬锂能占发行后股份的33.11%，为第二大股东，其法人及董事会主席刘金成出任思摩尔非执行董事。

根据一致行动人协议，陈志平与熊少明为一致行动人，合计持有41.9%的股份。

根据招股书，思摩尔已与基石投资者订立基石投资协议，基石投资者同意认购有关数目的发售股份，购买该等股份的金额合共约为26.36亿港元。

基石投资者包括华能贵诚信托有限公司、Prime Capital Funds、北京磐泽、Sail Stoneylake及Sure Skill、常春藤资产管理(香港)有限公司、3W Fund Management Limited、涌容(香港)资产管理有限公司、Chaos Investment Limited(混沌投资)、GSC Fund 1及Vision Fund 1、千合资本管理有限公司及广发基金管理有限公司。

50%的募集资金用于产能扩张，2019年产能利用率仅62.5%

电子烟市场红利期，思摩尔的营收和净利润均实现了爆发性增长。

其中，营业收入从2016年的7.07亿元爆发性增长至2019年的76.1亿元，3年年复合增长率高达220%。

净利润从2016年的1.06亿元增长至2019年的21.73亿元，3年净利润累计增长超20倍，年复合增长率也高达273%。

公司表示，采用陶瓷加热技术的高利率产品需求不断增长推动了营收和利润增长。当客户逐渐意识到该技术在改善用户体验方面的优势时，从而增加了采购量。

收入按业务板块划分，2019年面向企业客户销售占比为86.3%，面向零售客户销售的自有电子烟品牌APV占比为13.7%。

2016年至2019年，思摩尔电子雾化设备每标准单位的平均销售价格分別为人民币3.5元、3.6元、5.7 元及8.7元；而电子雾化组件每标准单位的平均售价同期分別为人民币10.7元、4.5元、4.7元及7.5元。

营收增长的同时，思摩尔的毛利率和净利率也有较大幅度的提升。其中，毛利率从2016年的24.3%提升至2019年的44%；净利率从2016年的15%提升至2019年的28.6%，盈利能力大幅增长。

公司表示，2018年之前毛利率提升是由于毛利率相对较高的自有品牌APV销量提升；2018年至2019年毛利率提升主要由于向企业客户销售含有陶瓷加热技术的高利率电子雾化设备的增加。

此外，2018年之后，公司能够吸引到大型烟草公司及独立品牌的客户，并实现向该等大型客户销售高毛利率产品。

思摩尔预计，全球发售所得款项净额将约为60.53亿港元。其中，50%的募集资金用于产能扩张，包括于广东省江门及深圳建立产业园。

不过，思摩尔目前的产能利用率并不高。从2017年开始，公司面向企业客户销售的利用率开始下降。截至2019年，面向企业客户销售产能利用率为62.5%，面向零售客户销售的产品产能利用率仅为49.4%。

思摩尔对此解释称，2018-2019年，面向企业客户销售的利用率下降主要由于近两年多家新工厂投入运营。一般来说，新工厂通常有三个月过渡期。2019年，面向零售客户的利用率下降，是由于2018年8月份开始将整个工厂投入生产其自有品牌APV。

此外，招股书显示截至2019年末，公司现金及现金等价物约7.3亿元人民币，较2018年有所下降。其中一个原因是，公司在2019年发放了约11.4亿元人民币的股息。2016年至2018年，思摩尔分别派息人民币420万元、3870万元、1.75亿元。

中美对电子烟监管日趋严格，潜在健康担忧日益加深

由于近年来电子烟相关产品越来越受欢迎，各国政府正考虑实施更加严格的法律法规，来防范该等产品流入青少年市场。

此外，世界卫生组织建议政府考虑禁止室内场所使用电子烟以保证非使用者免于非自愿地接触二手气溶胶、发出有关电子烟的潜在健康风险警告并对电子烟征收较高税金。

在思摩尔最大的美国市场上，自2019年9月开始，若干州的州长宣布了电子尼古丁传送系统产品的临时紧急香味禁令。该禁令以各种形式禁止销售及拥有所有非烟草口味的电子尼古丁传送系统产品。

思摩尔表示，公司大部分开发商电子雾化设备受到香味禁令的影响，2019年销往美国的封闭式电子雾化设备中的36.4%为调味型产品，占当年总收入的9.4%。

此外，中美贸易环境对思摩尔收益的影响也不容忽视。2016-2019年，公司直接或间接来自美国的营收占当年总营收的55.4%、49.9%、52.4%及46.5%。

公司表示，尽管2020年1月中国与美国签署了第一阶段贸易协议，但该协议并无对价值2500亿美元的中国产品关税作出回应，因此公司的产品仍然须加征25%的关税。

虽然是由客户申报并支付关税，思摩尔仍将若干电子雾化组件降价约3.3%以支持客户。

中国是思摩尔的主要市场之一，在2019年10月30日，国家市场监督管理总局及国家电子烟专卖局联合颁布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》。通告督促电子烟生产商及销售者应及时关闭其线上销售网站或应用程序及撤回在互联网上发布的电子烟广告，及要求电子商务平台及时关闭电子烟网上店铺并下架电子烟。

此外，部分城市如深圳、杭州及南宁已禁止在公众场所使用电子烟，包括公共交通、室内工作场所等。思摩尔表示，该禁令可能也会影响公司的产品需求。

由于电子雾化设备直到最近十年才被引入市场，医疗界正研究电子烟使用的长期健康影响。因此，目前有关吸食电子烟是否足够安全仍存在不确定性。

2019年8月30日，美国FDA及疾病控制与预防中心(CDC)发布有关电子烟产品使用的许多呼吸系统疾病病例的联合声明。

2019年11月8日，CDC公布其初步认为若干含THC的封闭式电子雾化器中发现的维生素E醋酸酯与严重呼吸系统疾病相关。

2020年1月，经过进一步研究，FDA及CDC建议未曾使用烟草制品的青年、孕妇及未成年人不应使用电子雾化产品。

思摩尔表示，倘医疗界确定电子雾化设备的使用会造成长期健康风险，则电子雾化设备的市场需求可能大幅下降，这可能对公司的业务、财务状况和经营造成重大不利影响。

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